| 本报告导读：
2018年内外风险的演绎是历史性的，中美大国博弈的爆发与国内去杠杆的持续推进，市场走入始料未及的漫长寒冬。但感恩2018 年，市场在磨砺中重构风险预期。
摘要：
2018年的启示：感恩2018年，市场磨砺中重构风险预期。2018年内外风险的演绎是历史性的，中美大国博弈的爆发与国内去杠杆的持续推进，市场走入始料未及的漫长寒冬。风险之外，中美经济与金融周期的错配进一步使A 股失去吸引力。但市场在历史性冲击中学会不断重构与完善风险预期，风雨后我们迎来的是一个浴火重生的A 股。
2021 年尽管中美博弈与国内信用风险仍存，中美天津会谈再现激烈交锋以及以地产为代表的部分领域面临信用风险的适度暴露。但感恩2018 年，才有当前更成熟的政策应对与更充分的风险预期。
2018 年回瞰：始料未及的漫长寒冬，年初短暂回暖后全年单边下行，各风格板块悉数下跌。2017 年全球新一轮朱格拉周期开始显现，市场对经济基本面预期向好，驱动2018 年迎来开门红，上证指数一度突破3500 点，然而这是2018 年A 股的最后一把火。2 月初开始受美股加息预期影响，A 股行情逐步承压。此后受中美贸易摩擦、去杠杆政策冲击，全球朱格拉周期开启和经济向好的预期被证伪。2018 年全年上证指数下跌24.59%，各板块和行业无一幸免。
历史性的时刻：中美贸易战下，企业盈利预期和风险偏好下降。中美贸易摩擦作为主线贯穿2018 年始终，急转直下的中美关系超出市场预期。在几次加征关税、磋商、重提关税、贸易战升级的过程中，全年风险偏好三次下挫。受加征关税政策影响，企业盈利预期恶化，对外出口锐减、对内消费不足，引发2018 年经济动能趋缓。企业盈利预期下滑进一步下挫股价，制造业和成长风格板块受损严重。
不止外患更有内忧：去杠杆下，风险偏好下降。去杠杆持续推进，短期内给股市带来两大利空。1）“资管新规”虽靴子落地，但实施细则的缺失和过渡期内完成产品转型的困难仍压制风险偏好。2）企业信用风险上升，进一步恶化市场预期。去杠杆背景下，金融机构风险偏好下降导致对企业融资供给收缩，尤其是民营企业，导致2018 年信用债违约只数和金额大幅上升。由此，信用债违约事件进一步恶化市场预期，2018 年底行情低迷依旧，消费与成长风格板块下跌显著。
中美经济与金融周期错配，进一步使A股失去吸引力。相对差异一：
中美经济周期错配。2018 年美国经济加速改善，中国经济动能趋缓。
宏观层面，三驾马车动力不足，全球经济基本面恶化、中美摩擦造成出口受损；微观层面，企业盈利预期下滑，销售净利率和权益乘数同时下降。两相错配， A 股市场盈利预期下滑，基本面失去吸引力。
相对差异二：中美金融周期错配。中美经济周期错配导致金融周期错配，2018 年美联储超预期加息四次，而国内四次降准，以维持去杠杆所需的流动性，两者方向产生分化。货币政策分化进一步引发全球资金回流美国，带来市场压力。故国内货币政策尽管全年维持宽松，受制于基本面悲观预期以及资本外流压力，未能有效带动股市上行。
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