| 基本结论
“抄基金经理作业”是一个时效性不会太差的选股策略。公募基金的重仓股持仓每个季度都会公开披露，披露时间一般滞后于季末大概20 天左右，相对而言时效性不会太差。为了构建公募基金重点持仓的个股组合，我们以每个基金经理的重仓股为基础构建基金经理抱团50 组合。也就是全市场权益类基金经理重仓股中重合度最高的前50 只个股。
自2010 年以来，抱团50 持股市值加权组合和等权组合累计收益率分别达199%和260%，相对同期沪深300 全收益指数92%的收益率有明显的超额收益，同期偏股基金指数收益率也仅为153%。分年度来看，2010 年以来，抱团50 组合（无论是加权组合还是等权组合）只在2014 年和2018 年跑输沪深300 指数，2013 年也略微跑输偏股型基金指数。在其余年份，抱团50组合收益率均明显超出沪深300 指数和偏股型基金指数。此外，抱团50 等权组合相对抱团50 持股市值加权组合收益率弹性更大。其中的原因在于等权组合中极端抱团的大市值公司权重相对较低，而市值规模相对不那么大的公司股价表现弹性更大。
从组合的业绩归因和各类风格因子暴露程度来看，基金经理抱团50 组合偏成长和偏大市值的风格相对稳定。整体来看，抱团50 组合的历史风格波动相对较大，无论是市场因子、估值因子、动量因子还是利润率和资产负债率等财务指标因子，历史上都呈现较大波动，时而为正时而为负。但是，成长因子和市值因子暴露程度持续保持为正，且整体趋势相对稳定。特别是对于成长因子而言，因子暴露程度的持续稳定表明了抱团50 组合偏向成长的风格的特征明显。尽管抱团50 组合的市值规模因子暴露程度在2014-2017 年经历了U 型波动，但整体而言，组合偏向于大市值风格的特征同样鲜明。
长期来看，金牛基金经理具有更高的阿尔法，且回撤控制相对更好。对比金牛基金经理和非金牛基金经理抱团50 组合的长期收益情况，明显可以发现金牛基金经理抱团组合累计回报相对更高，并具有更高的阿尔法和更低的贝塔，并且回撤控制相对更好，累计最大回撤相对更小。此外，从滚动一年的最大回撤数据来看，金牛基金经理抱团50 组合的回撤控制同样相对更好。
如果金牛和非金牛基金经理抱团组合收益有明显差别，那两者成分重叠的公司不会是收益差别的来源，那些非重叠成分才可能是收益差别的来源。具体来看，非金牛基金经理抱团50 组合中非重叠成分的行业分布波动更大，而金牛抱团50 组合非重叠成分行业分布相对稳定。其中的原因可能是：一方面，非金牛基金经理往往管理规模相对金牛基金经理更小，所以在进行行业调仓的时候不会面临明显的流动性约束，因此行业配置调整可能更快更激进；另一方面，从激励的角度来看看，非金牛基金经理往往有更强的意愿去追求行业动量趋势，这样才有可能在业绩表现上更为突出。
短期来看，在市场风格发生快速转变的过程中，非金牛基金经理的调仓更为迅速甚至更为激进，这个阶段往往非金牛基金经理抱团50 组合会相对跑赢。由于金牛基金经理组合调仓相对缓慢，所以在市场风格相对稳定的阶段，金牛基金经理的阿尔法优势或更为显著。尽管从2010 年以来累计收益角度来看，金牛基金经理抱团50 组合收益更高，但是金牛基金经理抱团50组合并不是持续跑赢非金牛抱团50 组合。实际上，在2014 年-2015 年上半年、2018 年前三季度、2019 年下半年到2020 年一季度、2020 年四季度至今这些市场风格轮动较快的阶段，金牛基金经理抱团50 组合均跑输非金牛基金经理抱团50 组合。
风险提示：流动性风险、海外黑天鹅事件（地缘政治风险等）
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